华尔街见闻牛策略
著名估值指标——经周期调整的市盈率（Shiller P/E）近期已突破40，这是历史上第二次触及该高位，上一次发生在1999年互联网泡沫时期。基于该估值模型的预测显示，未来十年美国大型成长股的真实回报可能为负。
一项由传奇投资者本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）首创、并由诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（Robert Shiller）推广的经典估值方法，正在向市场发出一个清晰信号：未来数年，请降低回报预期。
据《华尔街日报》最新报道，这项被称为“周期性调整市盈率”（CAPE或Shiller P/E）的指标近期已突破40大关。这是该指标有记录以来第二次达到如此高位，此前唯一一次是在1999年，即科技股泡沫的顶峰时期。这一动态为当前高歌猛进的美国股市敲响了警钟。
从历史上看，Shiller P/E的峰值往往是市场未来表现不佳的预兆。数据显示，1929年、1966年和2000年的估值顶点之后，美国股市在接下来的十年里都录得了负的真实（经通胀调整后）回报。这一历史规律让投资者对当前估值的可持续性产生了深刻的疑虑。
尽管美股的市销率（price-to-sales）也已攀升至历史最高点牛策略，但这一警告信号的分量显得尤为沉重。市场的乐观情绪与历史估值模型发出的审慎信号之间，正在形成日益紧张的对立。
估值警报：历史罕见的“40”关口
Shiller P/E通过回顾过去十年经通胀调整后的平均盈利来衡量股价，旨在平滑商业周期的影响，从而提供一个更稳健的估值视角。其长期历史平均值约为17倍。
即便考虑到现代经济结构的变化，将统计起点移至计算机和财经媒体普及的1990年，其平均值也仅为27倍。
据分析，当前超过40的水平，无论如何衡量都处于极端高位区域，这意味着当前股价已处于99%的历史时间都未曾见过的高位。
“这次不同”？高估值引发激辩牛策略
市场上不乏为高估值辩护的声音。一种观点认为，如今指数成分股的公司“质量更高”，例如微软这类轻资产、高利润率的公司占比远超以往。然而，当面对Shiller P/E这一“黄金标准”时，这种解释显得有些乏力。
另一种乐观预期则寄望于人工智能（AI）带来的生产力革命。
但分析指出，AI的影响必须是“真正变革性且持久的”，才足以让估值回归到历史平均水平。此外，认为企业利润将持续增长的观点也受到挑战，因为当前美国企业税率和劳动力成本均处于低位，这些趋势在庞大的政府赤字和人口老龄化背景下，不仅难以持续，甚至可能逆转。
“科技七巨头”未来十年真实回报预计为负
需要明确的是，Shiller P/E并非一个精准的市场择时工具，高估值状态可能持续很长时间。但它对于提示长期风险具有重要参考价值。分析认为，当前高企的估值最终需要修正，而价格（P）的下降比盈利（E）的超预期增长，可能性更大。
不过，警报之下也并非全无机会。指数开发机构Research Affiliates基于Shiller P/E建立的预测模型显示，不同资产类别未来的回报预期出现显著分化。据其测算，未来十年：
包括“科技七巨头”在内的美国大型成长股的年化真实回报预计为-1.1%。
美国大型价值股则有望实现1.6%的正回报。
前景更为光明的是美国小盘股、欧洲股票和新兴市场股票，其预期的年化真实回报分别为4.8%、5.0%和5.4%。
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责任编辑：于健 SF069牛策略
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